医药制造业收入增长30.17%,毛利率位于低位
卫生总费用持续增长 国海证券 从成长、政策、估值等方面分析医药股走势,我们认为明年行业增速将有所放缓,子行业需求差异化加剧,强势龙头企业市场份额提升,整合与淘汰是主旋律。医改进一步深化,药品降价趋势不会扭转,独家品种以及价格维护能力强的企业将获益。现阶段医药指数相对大盘的估值溢价率过高,明年增速放缓将无法维系现有估值水平,部分高估值个股面临较大调整压力。 虽然行业整体估值需要调整,但部分优质企业已经具有了较高的安全边际,到明年公布2011年年报时,绩优股成长性将得到确认,部分优势个股将具备良好的投资属性,建议投资者关注。 医药产业不断壮大 国民经济稳步增长、人口老龄化、全民医保体系建设等三大核心因素驱使我国医疗需求持续增加。2009年全国卫生总费用支出1.72万亿元,占GDP比重5.13%,创改革开放以来的最高。政府对医疗卫生体系的投入持续增长,近十年来政府投入占总卫生费用比重稳步提高,国民得到医疗保障的程度逐渐提高。随着新医改的推进,三年8500亿元投入的陆续兑现,预计政府部门投入金额还将进一步提高,构成医药总需求增长的重要增量。 同时,65岁以上老年人占比由1980年代初期的不足5%,提高至2010年的 8.87%。人均预期寿命由1980年代的60多岁增加到目前的70多岁。受计划生育政策影响,我国人口结构还将延续老龄化的过程。随着环境日益恶化以及饮食习惯、生活习惯变化,老龄人慢性病发病率呈现上升态势,2008年65岁老龄人慢性病发病率达到64.54%,比十年前提高了12.75个百分点,老龄人慢性病已呈多发态势。我们认为,老年人绝对数量增加,预期寿命延长,老龄人发病率快速增长,均将构成社会医药需求的增加。 收入高位 毛利率低位 2011年1-9月,医药制造业实现收入10221亿元,同比增长30.17%,收入增速保持高位,市场空间进一步提升,全年预计将达到1.3万亿元。但综合毛利率为28.83%,处于过去5年的最低点。毛利率走低主要是由于:通胀导致以中药材为代表的上游成本上涨,产能过剩、限价政策导致价格竞争。 中药和器械表现较好。收入增长较快的是中药饮片和器械类行业,分别为59%和40%,利润亦有63%和43%的增速。税前利润增长较慢的子行业是生物制品和化学原料,增速分别是6.6%和10.4%。原料药利润增长乏力是由于产能过剩带来价格走低,虽然部分品种有提价,但对全局影响并不显著。 今年前三季度,上市公司经营情况与各子行业总体表现基本相当。其中,原料药收入增速低于去年,受价格下降影响,利润同比负增长4%,降幅比一季度有所收窄,但表现仍不及去年。制剂收入与去年相当,同样受降价影响,利润增速下滑至17%。生物收入增长11%,低于去年,正面因素是利润增速由负转正。器械收入增长29%,利润增长27%,整体表现抢眼。商业收入增长26%,利润增长40%,虽不及去年,但仍具有较高景气度。中药收入增长23%,利润增长28%,大体与去年相当,饮片行业受药材涨价的影响,取得较为优异的表现。服务收入增长43%,利润增长44%,收入增长开始加快,利润亦有不错表现,我们判断这种趋势有望得到延续。 估值仍有下行空间 医药生物板块的PE估值目前在32倍左右,在23个一级行业中位列6位,所有A股平均PE则只有13.68倍,医药板块估值溢价率较高。医药股PB估值4.17倍,位列第2位,相对其他行业,同样不具备优势。所有A股平均PB仅为2.12倍,明显低于医药板块。我们认为,现阶段医药板块的估值仍旧不具备优势,在行业没有确定性高增长支撑下,估值水平有向下回归的动力和空间。 截至11月18日,医药行业的整体市盈率(TTM法)为32.31倍,与医药股指数的历史平均估值水平(42.15倍)相比,处于相对低位。不过,目前A股平均市盈率仅为13.68倍,相比之下,医药行业估值溢价率高达136%,与过去10年相比,估值溢价率依然处在高位,存在调整的需求。 总结过去10年医药行业与大盘利润增速的关系,可以看出,在2003-2005年,医药净利润增速落后大盘时,估值溢价率并没有迅速走低,反而是在 2006-2007年,医药利润增速超越大盘时,估值溢价率迅速降低至较低水平;经过2008-2009年医药行业净利润增速持续超越大盘,2010-2011年估值溢价率达到历史最高水平。2010年医药行业净利润增速落后于大盘,如果2011年仍不能扭转这个趋势,根据历史经验判断,估值溢价率将回落到历史平均水平。 给予行业“中性”评级 行业整体估值依旧偏高,溢价率仍在历史高位;同时,收入增长不确定性加大,价格也有进一步下滑压力。因此,延续我们在2011年半年度和四季度策略中均提到的“安全边际”逻辑,我们认为2012年医药行业的高估值将有释放需求,部分高估值股票将面临较大压力。 子行业中,原料药估值最低,医疗服务最高。结合成长能力、盈利能力等综合指标,我们认为,医疗器械和中药是具有优势的子行业,医疗服务则面临估值偏高的难题。随着股价走低,利空政策得到部分消化,但医药股整体估值偏高的困局需要时间才能化解,短期不具备发动板块性行情基础。 展望2012年,我们认为行业高估值会随着盈利增长得到缓解,但这个过程相对缓慢,政策面的不确定性加大了增长的不确定性。有鉴于此,给予行业“中性”的投资评级。 在选股思路方面,我们建议投资者关注以下逻辑:所处细分行业增长确定性强,市场空间大,如心脑血管中成药及注射液;不受降价影响,兼有消费品和奢侈品属性,具有自主定价能力,品牌优势突出的高端中药;受益新版GMP,客户更换升级需求旺盛,打开增长空间的器械企业;产能竞争不激烈的特色原料药,由原料药转向制剂升级的出口企业;行业景气度提升,供不应求,最高限价有上调预期的血制品;受益政策支持鼓励的民营特色专科医院;具有上市新产品且市场潜力大,竞争不激烈。 重点关注公司 众生药业(002317,股吧)(002317):公司复方血栓通胶囊和脑栓通胶囊等OTC产品将保持平稳,预计2011、2012年EPS分别为0.95元和1.22元,对应PE27倍、21倍,较同业具有估值优势。公司重视增长的稳定性和确定性,低调务实,经营风险低于同业,是理想的长期投资标的。有鉴于此,我们给予公司“买入”的投资评级。 天士力(600535,股吧)(600535):公司主打产品丹滴受益基药放量和通过FDA二期的有利背景,积极进行营销推广,重拾较快增长。新适应症的临床试验有条不紊进行中,若可扩大适应症还将进一步促使销售放量。二线品种保持良好的增长态势,新品种陆续上市,产品结构日渐完善合理。公司经营稳健,讲究提前布局,适合长线投资者积极关注。预计2011、2012年公司EPS分别为1.36元(扣除投资收益为1.18元)和1.52元,给予“增持”的投资评级。 华仁药业(300110,股吧)(300110):预计公司2011-2013年净利润将分别达到0.85亿元、1.17亿元和1.72亿元,对应EPS分别为0.40元、0.55元、0.81元。我们看好公司进军腹透市场的举措,给予“增持”的投资评级。 红日药业(300026,股吧)(300026):预计公司2012、2013年EPS分别为1.07元、1.32元。中药配方颗粒市场前景广阔,竞争并不激烈。公司利用康仁堂深耕华北市场,在北方地区发展潜力巨大。公司首家提出“自动化药房”概念,提高客户黏性。公司估值水平适中,产品优势明显,具备高增长的潜力,给予“增持”的评级。 |
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